红星美凯龙︱断臂，能否求生？

从收入构成来看，红星美凯龙和居然之家，美凯都是龙︱以自营为主，加盟为辅，断臂且二者经营的求生商场数量也近乎相同。

来源：公开数据整理。红星

只不过，美凯截至2022年中，龙︱居然之家97家自营商场中，断臂租赁占80家，求生自持只有17家。红星

而红星美凯龙94家自营商场中，美凯租赁只有28家，龙︱自持达66家（其中5家与第三方合营）。断臂

财报上，求生这类以出租为目的的房产，是记在投资性房地产科目下的。截至2022年三季度末，居然之家投资性房地产187.51亿，而红星美凯龙则高达963.23亿，近千亿。

与此同时，居然之家净资产205.80亿，美凯龙净资产576.58亿。

来源：公开数据整理。

对比这两组数据，显然，红星美凯龙的自持物业，已经远超净资产所能承受的极限。

诚然，美凯龙可以向地产商一样，以手中的物业去抵押借款。但是，美凯龙与地产商不同的是，地产商的房子卖了，资金就回来了。而美凯龙只能按期收租金。

回款周期长，而借款周期短。这种期限错配下，一旦新的借款不能及时到位，美凯龙时刻面临资金链断裂的风险。

然而很不幸，近几年，房产走衰，美凯龙手中物业贬值。家居行业受挫，又受到了疫情冲击。

以美凯龙频频瘦身的动作来看（↓），以贷养贷的模式恐已难以为继。

来源：iFinD查询

如今，美凯龙或将迎来新的金主，但其实并未从根本上解决问题。房产下行未见回暖，以贷养贷也仍将继续。

业绩注水，粉饰太平

看到这，可能有小伙伴质疑，因为截至2022年三季度末，居然之家资产负债率62.41%，而美凯龙才56.85%。凭什么说美凯龙债务压力大？

这是因为，美凯龙凭借手中的自持物业，实现了对财报的美化。

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粉饰太平

前面提到，这类以出租为目的的资产，都被记在了投资性房地产科目下。而美凯龙和居然之家，都是以公允价值模式计量投资性房地产的。

通俗点讲，就是说这类资产，一直是按照公允价值，即市场价来记账。比如原来2个亿的投资性房地产，涨价后如果变成了3个亿，那么账面上的资产规模就记为3亿。

而过去几年，房价上涨，导致自持物业的账面价值，已经远超成本价。这种情况下，手握大量自持物业的美凯龙，总资产规模必然大幅膨胀，从而将实际80%的资产负债率，摊薄到了60%以下。

来源：红星美凯龙关于 2018 年年度报告的事后审核问询函的回复公告

当然，从合规的角度来看，公允价值计量没有问题。但是从偿债的角度来看，这部分被抬高的资产，除了能降低资产负债率外，并不能实际变现还债。

一般而言，衡量企业短期偿债能力有两个指标：